Долгосрочное управление капиталом

Долгосрочное управление капиталом

Промышленность	Инвестиционные услуги
Основан	1994
Основатель	Джон У. Меривезер
Несуществующий	В 1998 году Федеральная резервная система США организовала частную финансовую помощь; в 2000 году — роспуск
Штаб-квартира	Гринвич, Коннектикут , США
Ключевые люди	Майрон Скоулз Роберт С. Мертон Джон Меривезер
Продукция	Финансовые услуги Управление инвестициями
Веб-сайт	longtermcapitalmanagement.com

Long-Term Capital Management LP ( LTCM ) был хедж-фондом с высокой долей заемных средств . В 1998 году он получил спасение в размере 3,6 млрд долларов от группы из 14 банков в рамках сделки, организованной и организованной Федеральным резервным банком Нью-Йорка . ^[1]

LTCM был основан в 1994 году Джоном Меривезером , бывшим вице-председателем и главой отдела торговли облигациями в Salomon Brothers . В совет директоров LTCM входили Майрон Шоулз и Роберт К. Мертон , который три года спустя, в 1997 году, разделил Нобелевскую премию по экономике за разработку модели финансовой динамики Блэка-Шоулза . ^{[2] [3]}

LTCM изначально был успешным, с годовой доходностью (после уплаты сборов) около 21% в первый год, 43% во второй год и 41% в третий год. Однако в 1998 году он потерял 4,6 миллиарда долларов менее чем за четыре месяца из-за сочетания высокого кредитного плеча и подверженности азиатскому финансовому кризису 1997 года и российскому финансовому кризису 1998 года . ^[4] Главный хедж- фонд , Long-Term Capital Portfolio LP , вскоре после этого рухнул, что привело к соглашению 23 сентября 1998 года между 14 финансовыми учреждениями о рекапитализации в размере 3,65 миллиарда долларов под надзором Федеральной резервной системы . ^[1] Фонд был ликвидирован и распущен в начале 2000 года. ^[5]

Джон Меривезер возглавлял отдел арбитража облигаций Salomon Brothers , пока не ушел в отставку в 1991 году из-за торгового скандала. ^[6] По словам Чи-фу Хуанга , позднее ставшего директором LTCM, группа арбитража облигаций отвечала за 80–100% общемирового дохода Salomon с конца 1980-х до начала 1990-х годов. ^[7]

В 1993 году Меривезер создал Long-Term Capital как хедж-фонд и нанял нескольких трейдеров облигаций Salomon; в частности, Ларри Хилибранд и Виктор Хагани обладали значительным влиянием ^[8] , а также двумя будущими лауреатами Нобелевской премии, Майроном Шоулзом и Робертом К. Мертоном . ^{[9] [10]} Другими руководителями были Эрик Розенфельд, Грег Хокинс , Уильям Краскер, Дик Лихи, Джеймс МакЭнти, Роберт Шустак и Дэвид У. Маллинз-младший.

Компания состояла из Long-Term Capital Management (LTCM), компании, зарегистрированной в штате Делавэр и базирующейся в Гринвиче, штат Коннектикут . LTCM управляла сделками в Long-Term Capital Portfolio LP, партнерстве, зарегистрированном на Каймановых островах . Работа фонда была разработана с учетом крайне низких накладных расходов; сделки проводились через партнерство с Bear Stearns , а отношения с клиентами обрабатывались Merrill Lynch . ^[11]

Майрон Шоулз (слева) и Роберт С. Мертон были директорами LTCM.

Меривезер решил создать хедж-фонд, чтобы избежать финансового регулирования, налагаемого на более традиционные инвестиционные инструменты, такие как паевые инвестиционные фонды , установленного Законом об инвестиционных компаниях 1940 года  — фонды, которые принимали доли от 100 или менее лиц, каждое из которых имело более 1 миллиона долларов чистого капитала, были освобождены от большинства правил, которые связывали другие инвестиционные компании. ^[12] Основная часть денег, собранных в конце 1993 года, поступила от компаний и лиц, связанных с финансовой индустрией. ^[13] С помощью Merrill Lynch LTCM также получил сотни миллионов долларов от лиц с высоким чистым капиталом, включая владельцев бизнеса и знаменитостей, а также от частных университетских фондов и позднее от итальянского центрального банка. К 24 февраля 1994 года, в день, когда LTCM начала торговать, компания накопила чуть более 1,01 миллиарда долларов капитала. ^[14]

Основная стратегия заключалась в том, чтобы найти пары облигаций, которые должны были иметь предсказуемый спред между своими ценами, а затем, когда этот спред еще больше расширялся, по сути, сделать ставку на то, что две цены вернутся к друг другу. ^[1]

Основная инвестиционная стратегия компании тогда была известна как включающая конвергентную торговлю : использование количественных моделей для использования отклонений от справедливой стоимости в отношениях между ликвидными ценными бумагами по странам и между классами активов (т.е. стратегии типа модели ФРС ). В сфере облигаций компания занималась казначейскими облигациями США, японскими государственными облигациями, британскими гилтами, итальянскими BTP и латиноамериканскими долговыми обязательствами, хотя их деятельность не ограничивалась этими рынками или государственными облигациями . ^[15] LTCM был самой яркой звездой на Уолл-стрит в то время. ^[16]

1. Короткий своп-спред в США
2. Евро кросс-своп
3. Длинные ипотечные кредиты США хеджированы
4. Своп-кривая Япония
5. Итальянский своп-спред
6. Волатильность фиксированного дохода
7. Распространение «на ходу/вне хода»
8. Арбитраж мусорных облигаций

1. Короткая волатильность акций
2. Рисковый арбитраж
3. Относительная стоимость капитала

1. Длинные суверенные облигации развивающихся рынков
2. Длинная валюта развивающегося рынка
3. Длинные акции развивающихся рынков хеджированы по S&P 500

1. Сделки с кривой доходности
2. Короткие позиции по акциям высокотехнологичных компаний
3. Конвертируемый арбитраж
4. Индексный арбитраж

Ценные бумаги с фиксированным доходом выплачивают набор купонов в определенные даты в будущем и производят определенный выкупной платеж при погашении. Поскольку облигации с аналогичными сроками погашения и одинаковым кредитным качеством являются близкими заменителями для инвесторов, между их ценами (и доходностью) обычно существует тесная связь. В то время как для производных инструментов на основе фиксингов типа LIBOR можно построить единый набор кривых оценки, для государственных облигаций это сделать невозможно, поскольку каждая облигация имеет несколько отличающиеся характеристики. Поэтому необходимо построить теоретическую модель того, какими должны быть отношения между различными, но тесно связанными ценными бумагами с фиксированным доходом.

Например, недавно выпущенная казначейская облигация в США, известная как эталон, будет более ликвидной, чем облигации с аналогичным, но немного более коротким сроком погашения, выпущенные ранее. Торговля сосредоточена на эталонной облигации, и транзакционные издержки ниже для ее покупки или продажи. Как следствие, она, как правило, торгуется дороже, чем менее ликвидные старые облигации, но эта дороговизна (или богатство), как правило, имеет ограниченную продолжительность, потому что через определенное время появится новый эталон, и торговля перейдет на эту ценную бумагу, недавно выпущенную Казначейством . Одной из основных сделок в стратегиях LTCM была покупка старого эталона — теперь 29,75-летней облигации, которая больше не имела значительной премии — и короткая продажа недавно выпущенного эталона 30-летней, которая торговалась с премией. Со временем оценки двух облигаций имели тенденцию сходиться, поскольку богатство эталона исчезало после выпуска нового эталона. Если бы купоны двух облигаций были схожи, то эта торговля создала бы подверженность изменениям в форме типично восходящей кривой доходности : сглаживание снизило бы доходность и повысило бы цены облигаций с более длительным сроком погашения, а также повысило бы доходность и снизило бы цены облигаций с более краткосрочным сроком погашения. Таким образом, это привело бы к убыткам, сделав 30-летнюю облигацию, которую LTCM продал, более дорогой (а 29,75-летнюю облигацию, которой они владели, более дешевой), даже если бы не было никаких изменений в истинной относительной оценке ценных бумаг. Эту подверженность форме кривой доходности можно было бы контролировать на уровне портфеля и хеджировать, вводя меньший крутильщик в другие подобные ценные бумаги.

Поскольку величина расхождений в оценках в этом виде торговли невелика (для эталонной торговли казначейскими конвергентными облигациями, как правило, несколько базисных пунктов), для того, чтобы получить значительную прибыль для инвесторов, LTCM использовал кредитное плечо , чтобы создать портфель, который был значительным множителем (меняющимся со временем в зависимости от состава их портфеля) капитала инвесторов в фонде. Также было необходимо получить доступ к рынку финансирования, чтобы занять ценные бумаги, которые они продали в шорт. Поэтому для того, чтобы сохранить свой портфель, LTCM зависел от готовности своих контрагентов на рынке государственных облигаций (РЕПО) продолжать финансировать свой портфель. Если компания не могла продлить свои соглашения о финансировании, то она была вынуждена продать принадлежащие ей ценные бумаги и выкупить ценные бумаги, которые она продала в шорт, по рыночным ценам, независимо от того, были ли они благоприятными с точки зрения оценки.

В начале 1998 года компания имела капитал в размере $4,7 млрд и заняла более $124,5 млрд с активами около $129 млрд, при соотношении долга к капиталу более 25 к 1. ^[17] У нее были внебалансовые деривативы с номинальной стоимостью приблизительно $1,25 трлн, большинство из которых были в процентных деривативах, таких как процентные свопы . Фонд также инвестировал в другие деривативы, такие как опционы на акции .

В книге Джона Куиггина «Экономика зомби» (2010) говорится: «Эти деривативы, такие как процентные свопы, были разработаны с предполагаемой целью позволить фирмам управлять рисками, связанными с обменными курсами и изменениями процентных ставок. Вместо этого они позволили спекуляциям в беспрецедентных масштабах». ^[18]

LTCM открыто говорил о своей общей стратегии, но очень секретно о своих конкретных операциях, включая распределение сделок между банками. И, возможно, в смущающей ноте: «поскольку Long-Term процветал, никому не нужно было знать, что именно они делают. Все, что они знали, это то, что прибыль поступала, как и было обещано», или, по крайней мере, возможно, это должно было смущать, если смотреть на это задним числом. ^[19]

Непрозрачность могла сыграть еще большую роль, и инвесторам, возможно, было еще сложнее оценить сопутствующий риск, когда LTCM перешел от арбитража облигаций к арбитражу, включающему обыкновенные акции и корпоративные слияния. ^[19]

В соответствии с действующим налоговым законодательством США существовало разное отношение к долгосрочному приросту капитала, который облагался налогом по ставке 20,0 процентов, и к доходу, который облагался налогом по ставке 39,6 процентов. Доходы партнеров в хедж-фонде облагались налогом по более высокой ставке, применяемой к доходу, и LTCM применил свой финансовый инженерный опыт для законного преобразования дохода в прирост капитала. Он сделал это, заключив сделку с UBS ( Union Bank of Switzerland ), которая отложила бы зарубежный процентный доход на семь лет, тем самым получив возможность получить более благоприятный режим прироста капитала. LTCM приобрел опцион колл на 1 миллион своих собственных акций (стоимостью тогда 800 миллионов долларов) за премию, выплаченную UBS в размере 300 миллионов долларов. Эта сделка была завершена тремя траншами: в июне, августе и октябре 1997 года. По условиям сделки UBS согласился реинвестировать премию в размере 300 миллионов долларов непосредственно обратно в LTCM в течение как минимум трех лет. Чтобы застраховать себя от короткого опциона колл, UBS также приобрел 1 миллион акций LTCM. Паритет пут-колл означает, что короткая позиция колл и длинная позиция на ту же сумму номинальной стоимости, что и базовая позиция колл, эквивалентны короткой позиции пут. Таким образом, чистый эффект сделки заключался в том, что UBS предоставил LTCM кредит в размере 300 миллионов долларов по ставке LIBOR+50 и занял короткую позицию пут на 1 миллион акций. Собственная мотивация UBS для торговли заключалась в возможности инвестировать в LTCM — возможность, которая обычно не была доступна инвесторам — и стать ближе к LTCM как к клиенту. LTCM быстро стал крупнейшим клиентом отдела хедж-фондов, ежегодно получая 15 миллионов долларов комиссионных.

В 1996 году LTCM попытался создать отколовшийся фонд под названием LTCM-X, который инвестировал бы в сделки с еще большим риском и сосредоточился бы на рынках Латинской Америки. LTCM обратился к UBS с просьбой инвестировать и выписать ордер на эту новую отделившуюся компанию. ^[20]

LTCM столкнулся с трудностями в размещении капитала, поскольку их капитальная база росла из-за изначально высокой доходности, а масштабы аномалий в рыночном ценообразовании со временем уменьшались. Джеймс Суровецки приходит к выводу, что LTCM вырастил такую ​​большую часть таких неликвидных рынков, что на них не было разнообразия покупателей или покупателей не было вообще, поэтому мудрость рынка не функционировала, и было невозможно определить цену на его активы (например, датские облигации в сентябре 1998 года). ^[21]

В четвертом квартале 1997 года, в котором он заработал 27%, LTCM вернул капитал инвесторам. Он также расширил свои стратегии, включив новые подходы на рынках за пределами рынка с фиксированным доходом: многие из них не были нейтральными по отношению к рынку — они зависели от общих процентных ставок или цен на акции, которые шли вверх (или вниз), — и они не были традиционными сделками конвергенции. К 1998 году LTCM накопил чрезвычайно большие позиции в таких областях, как арбитраж слияний (ставка на различия между собственным мнением о вероятности успеха слияний и других корпоративных транзакций, которые будут завершены, и подразумеваемым рыночным ценообразованием) и опционами S&P 500 (чистая краткосрочная долгосрочная волатильность S&P). LTCM стал основным поставщиком S&P 500 vega , который пользовался спросом у компаний, стремящихся по сути застраховать акции от будущих спадов. ^[22]

Несмотря на выдающееся руководство фонда и сильный рост в LTCM, с самого начала были скептики. Инвестор Сет Кларман считал, что было безрассудно иметь комбинацию высокого кредитного плеча и не учитывать редкие или выходящие за рамки сценарии. ^[19] Разработчик программного обеспечения Митч Капор , который продал статистическую программу с партнером LTCM Эриком Розенфельдом, рассматривал количественные финансы как веру, а не науку. Лауреат Нобелевской премии экономист Пол Самуэльсон был обеспокоен чрезвычайными событиями, влияющими на рынок. ^[19] Экономист Юджин Фама обнаружил в своем исследовании, что акции обязательно будут иметь экстремальные выбросы. Более того, он считал, что, поскольку они подвержены прерывистым изменениям цен, реальные рынки по своей природе более рискованны, чем модели. Фама стал еще более обеспокоен, когда LTCM начал добавлять акции в свой портфель облигаций. ^[19]

Уоррен Баффет и Чарли Мангер были двумя индивидуальными инвесторами, к которым Меривезер обратился в 1993 году с просьбой инвестировать в фонд. Оба проанализировали компанию, но отклонили предложение, посчитав план кредитного плеча слишком рискованным. ^[14]

Процент прибыли LTCM в 1996 году составил 40%. Однако в 1997 году он составил «всего» 17%, что на самом деле было средним показателем для хедж-фондов. Основной причиной было то, что другие компании к тому времени последовали примеру LTCM; большая конкуренция оставила меньше арбитражных возможностей для самих LTCM. ^[1]

В результате LTCM начал инвестировать в долговые обязательства развивающихся рынков и иностранные валюты. Некоторые из основных партнеров, в частности Майрон Шоулз, сомневались в этих новых инвестициях. Например, когда LTCM занял крупную позицию в норвежской кроне , Шоулз предупредил, что у них нет «информационного преимущества» в этой области. ^[1]

В июне 1998 года, то есть до российского финансового кризиса, LTCM сообщил об убытках в размере 10%, что стало их крупнейшим ежемесячным убытком на тот момент. ^[1]

Хотя 1997 год был очень прибыльным для LTCM (17%), затяжные последствия азиатского кризиса 1997 года продолжали формировать развитие рынков активов в 1998 году. Несмотря на то, что кризис возник в Азии, его последствия не ограничивались этим регионом. Рост неприятия риска вызвал обеспокоенность среди инвесторов относительно всех рынков, сильно зависящих от международных потоков капитала, и это также сформировало ценообразование активов на рынках за пределами Азии. ^[24]

Хотя периоды невзгод часто создавали огромные возможности для стратегий относительной стоимости, в данном случае этого не произошло, и семена упадка LTCM были посеяны до российского дефолта 17 августа 1998 года. LTCM вернул инвесторам $2,7 млрд в четвертом квартале 1997 года, хотя также привлек в общей сложности $1,066 млрд капитала от UBS и $133 млн от CSFB . Поскольку размеры позиций не были сокращены, чистый эффект заключался в увеличении кредитного плеча фонда.

В мае и июне 1998 года доходность фонда составила -6,42% и -10,14% соответственно, сократив капитал LTCM на 461 миллион долларов. Это еще больше усугубилось выходом Salomon Brothers из арбитражного бизнеса в июле 1998 года. Поскольку арбитражная группа Salomon (где изначально были инкубированы многие стратегии LTCM) была значительным игроком в тех видах стратегий, которые также преследовал LTCM, ликвидация портфеля Salomon (и само ее объявление) оказала влияние на снижение цен на ценные бумаги, принадлежащие LTCM, и повышение цен на ценные бумаги, которые LTCM был коротким. По словам Майкла Льюиса в статье New York Times от июля 1998 года, доходность в том месяце составила около -10%. Один из партнеров LTCM прокомментировал, что, поскольку существовала четкая временная причина, объясняющая расширение арбитражных спредов, в то время это придало им больше уверенности в том, что эти сделки в конечном итоге вернутся к справедливой стоимости (что и произошло, но не без предварительного дальнейшего расширения).

Такие потери были усилены во время российского финансового кризиса 1998 года в августе и сентябре 1998 года, когда российское правительство объявило дефолт по своим внутренним облигациям в местной валюте. ^[25] Это стало неожиданностью для многих инвесторов, поскольку согласно традиционному экономическому мышлению того времени, суверенный эмитент никогда не должен был объявлять дефолт, имея доступ к печатному станку. Произошел бегство в качество, в результате чего цены на наиболее ликвидные и эталонные ценные бумаги, по которым LTCM был в короткой позиции, выросли, а цены на менее ликвидные ценные бумаги, которыми он владел, упали. Это явление наблюдалось не только на рынке казначейских облигаций США, но и по всему спектру финансовых активов. Хотя LTCM был диверсифицирован, характер его стратегии подразумевал подверженность скрытому факторному риску цены ликвидности на всех рынках. Как следствие, когда произошло гораздо большее бегство в ликвидность, чем предполагалось при формировании его портфеля, его позиции, предназначенные для получения прибыли от сближения со справедливой стоимостью, понесли большие убытки, поскольку дорогие, но ликвидные ценные бумаги стали дороже, а дешевые, но неликвидные ценные бумаги стали дешевле. К концу августа фонд потерял 1,85 млрд долларов капитала.

Поскольку LTCM был не единственным фондом, следовавшим такой стратегии, и поскольку собственные торговые отделы банков также проводили некоторые похожие сделки, отклонение от справедливой стоимости усугублялось, поскольку эти другие позиции также ликвидировались. По мере распространения слухов о трудностях LTCM некоторые участники рынка заняли позиции в ожидании принудительной ликвидации. Виктор Хагани, партнер LTCM, сказал об этом времени: «Это было так, как будто кто-то был с нашим точным портфелем,... только он был в три раза больше нашего, и они ликвидировали все сразу».

Поскольку эти потери сократили капитальную базу LTCM и его способность поддерживать величину своего существующего портфеля, LTCM был вынужден ликвидировать ряд своих позиций в крайне неблагоприятный момент и понести дальнейшие убытки. Яркую иллюстрацию последствий этих вынужденных ликвидаций приводит Ловенштейн (2000). ^[26] Он сообщает, что LTCM установил арбитражную позицию в компании с двойным листингом (DLC) Royal Dutch Shell летом 1997 года, когда Royal Dutch торговались с премией 8%–10% относительно Shell. Всего было инвестировано 2,3 миллиарда долларов, половина из которых была «длинной» в Shell, а другая половина — «короткой» в Royal Dutch. ^[27] LTCM по сути делал ставку на то, что цены акций Royal Dutch и Shell сойдутся, поскольку, по их мнению, текущая стоимость будущих денежных потоков двух ценных бумаг должна быть схожей. Это могло бы произойти в долгосрочной перспективе, но из-за потерь по другим позициям LTCM пришлось закрыть свою позицию в Royal Dutch Shell. Ловенштейн сообщает, что премия Royal Dutch увеличилась примерно до 22%, что подразумевает, что LTCM понесла большие убытки по этой арбитражной стратегии. LTCM потеряла 286 миллионов долларов в торговле парами акций , и более половины этих потерь приходится на торговлю Royal Dutch Shell. ^[28]

Компания, которая исторически зарабатывала годовой совокупный доход почти в 40% до этого момента, испытала бегство в ликвидность . За первые три недели сентября капитал LTCM упал с $2,3 млрд в начале месяца до всего лишь $400 млн к 25 сентября. При обязательствах, все еще превышающих $100 млрд, это привело к эффективному коэффициенту левериджа более чем 250 к 1. ^[29]

Long-Term Capital Management вела дела практически со всеми важными людьми на Уолл-стрит. Действительно, большая часть капитала LTCM состояла из средств тех же финансовых профессионалов, с которыми он торговал. Пока LTCM колебался, Уолл-стрит опасалась, что крах Long-Term может вызвать цепную реакцию на многочисленных рынках, что приведет к катастрофическим потерям во всей финансовой системе.

После того, как LTCM не удалось собрать больше денег самостоятельно, стало ясно, что у него заканчиваются варианты. 23 сентября 1998 года Goldman Sachs , AIG и Berkshire Hathaway предложили выкупить партнеров фонда за 250 миллионов долларов, вложить 3,75 миллиарда долларов и управлять LTCM в рамках собственного торгового подразделения Goldman. Предложение в 250 миллионов долларов было ошеломляюще низким для партнеров LTCM, поскольку в начале года их фирма стоила 4,7 миллиарда долларов. Уоррен Баффет дал Меривезеру менее часа, чтобы принять сделку; время истекло, прежде чем сделка могла быть выработана. ^[30]

Не видя других вариантов, Федеральный резервный банк Нью-Йорка организовал спасение в размере 3,625 млрд. долларов США от основных кредиторов, чтобы избежать более масштабного краха на финансовых рынках. ^[31] Главным переговорщиком от имени LTCM был генеральный юрисконсульт Джеймс Г. Рикардс . ^[32] Вклады различных учреждений были следующими: ^{[33] [34]}

• 300 миллионов долларов: Bankers Trust , Barclays , Chase , Credit Suisse First Boston , Deutsche Bank , Goldman Sachs , Merrill Lynch , JPMorgan , Morgan Stanley , Salomon Smith Barney , UBS
• 125 миллионов долларов: Société Générale
• 100 миллионов долларов: Paribas и Lehman Brothers ^{[35] [36]}
• Bear Stearns и Crédit Agricole ^[37] отказались от участия.

Взамен банки-участники получили 90% акций фонда и обещание создания наблюдательного совета. Партнеры LTCM получили 10% акций, все еще стоивших около $400 млн, но эти деньги были полностью поглощены их долгами. Когда-то у партнеров было $1,9 млрд собственных денег, инвестированных в LTCM, которые все были уничтожены. ^[38]

Возникли опасения, что возникнет цепная реакция, поскольку компания будет ликвидировать свои ценные бумаги для покрытия своего долга, что приведет к падению цен, что заставит другие компании ликвидировать свои собственные долги, и это приведет к порочному кругу .

Общие потери составили $4,6 млрд. Потери в основных инвестиционных категориях составили (в порядке убывания): ^[26]

• 1,6 млрд долларов в свопах
• Волатильность акций составила 1,3 млрд долларов
• 430 млн долларов в России и других развивающихся рынках
• $371 млн направленных торгов в развитых странах
• 286 млн долларов в парах компаний с двойным листингом (например, VW, Shell)
• Арбитраж кривой доходности на сумму 215 млн долларов США
• Акции S&P 500 на сумму 203 млн долларов
• Арбитраж мусорных облигаций на сумму 100 млн долларов
• отсутствие существенных потерь в арбитраже по слияниям

Long-Term Capital был проверен Price Waterhouse LLP. После того, как другие инвесторы оказали финансовую помощь, паника утихла, и позиции, ранее занимаемые LTCM, в конечном итоге были ликвидированы с небольшой прибылью для спасателей. Хотя транзакция была названа финансовой помощью, она фактически представляла собой упорядоченную ликвидацию позиций, занимаемых LTCM, с участием кредиторов и под надзором Федерального резервного банка. Государственные деньги не были влиты или напрямую подвержены риску, а компании, участвовавшие в оказании поддержки LTCM, также были теми, кто мог проиграть из-за его краха. Сами кредиторы не потеряли денег от участия в сделке.

Некоторые отраслевые должностные лица заявили, что участие Федерального резервного банка Нью-Йорка в спасении, каким бы благоприятным оно ни было, побудит крупные финансовые учреждения взять на себя больше риска, полагая, что Федеральный резерв вмешается от их имени в случае возникновения проблем (см. Гринспен ). Действия Федерального резервного банка Нью-Йорка вызвали опасения у некоторых наблюдателей рынка, что это может создать моральный риск, поскольку, хотя ФРС и не вливала капитал напрямую, ее использование морального убеждения для поощрения участия кредиторов подчеркивало ее заинтересованность в поддержке финансовой системы. ^[39]

Стратегии LTCM сравнивали с «подбором никелей перед бульдозером» ^[40] – вероятная небольшая прибыль, уравновешенная небольшой вероятностью крупных потерь, как выплаты от продажи опциона «вне денег» без покрытия. Это контрастирует с афоризмом рыночной эффективности, что на улице не лежат 100-долларовые купюры, так как их уже подобрал кто-то другой.

В 1998 году председатель Union Bank of Switzerland подал в отставку в результате убытков в размере 780 миллионов долларов, понесенных в результате продажи опционов пут на LTCM, которые стали значительно прибыльными из-за краха LTCM. ^[3]

После спасения Long-Term Capital Management продолжила свою деятельность. В течение года после спасения она заработала 10%. К началу 2000 года фонд был ликвидирован, а консорциум банков, финансировавших спасение, был выплачен, но крах оказался разрушительным для многих участников. Маллинз , когда-то считавшийся возможным преемником Алана Гринспена , увидел, что его будущее в ФРС рухнуло. Теории Мертона и Шоулза подверглись публичному разгрому. В своих годовых отчетах Merrill Lynch отметила, что математические модели риска «могут обеспечить большее чувство безопасности, чем оправдано; поэтому следует ограничить зависимость от этих моделей». ^[41]

После того, как Джон Меривезер помог раскрутить LTCM, он основал JWM Partners . Хагани, Хилибранд, Лихи и Розенфельд стали директорами новой фирмы. К декабрю 1999 года они собрали 250 миллионов долларов для фонда, который продолжил бы многие стратегии LTCM — на этот раз с меньшим кредитным плечом. ^[42] С кредитным кризисом 2008 года JWM Partners LLC понесла убытки в размере 44% с сентября 2007 года по февраль 2009 года в своем фонде Relative Value Opportunity II. Таким образом, JWM Hedge Fund был закрыт в июле 2009 года. ^[43] Затем в 2010 году Меривезер основал третий хедж-фонд под названием JM Advisors Management. В статье Business Insider за 2014 год говорилось, что два его последних фонда использовали «ту же инвестиционную стратегию, что и в LTCM и Salomon». ^[19]

Историк Ниалл Фергюсон предположил, что крах LTCM отчасти был обусловлен тем, что для подготовки своих математических моделей они использовали финансовые данные всего за пять лет, тем самым существенно недооценив риски глубокого экономического кризиса:

Модели риска (VaR) фирмы подразумевали, что убыток, понесенный Long Term в августе, был настолько маловероятен, что он никогда не должен был случиться за всю жизнь вселенной. Но это было потому, что модели работали с данными всего за пять лет. Если бы модели вернулись хотя бы на одиннадцать лет назад, они бы охватили крах фондового рынка 1987 года . Если бы они вернулись на восемьдесят лет назад, они бы охватили последний великий российский дефолт после Революции 1917 года. Сам Меривезер, родившийся в 1947 году, с сожалением заметил: «Если бы я пережил Депрессию , я был бы в лучшем положении, чтобы понимать события». Говоря прямо, лауреаты Нобелевской премии знали много математики, но недостаточно истории.

—  Ниалл Фергюсон, «Восхождение денег» . ^[4]

Эти идеи были расширены в статье CFA 2016 года, написанной Роном Римкаском, в которой указывалось, что модель VaR, один из основных инструментов количественного анализа LTCM, имела несколько недостатков. Модель VaR рассчитывается на основе исторических данных, но выборка данных, используемая LTCM, исключала предыдущие экономические кризисы, такие как кризисы 1987 и 1994 годов. VaR также не могла интерпретировать экстремальные события, такие как финансовый кризис, с точки зрения сроков. ^[44]

• Модель Блэка-Шоулза
• Закон о модернизации товарных фьючерсов 2000 года
• Теория игр
• Гринспен пут
• Джеймс Рикардс
• Риск эксцесса
• Ограничения на арбитраж
• Мартингейл (система ставок)
• Мартингейл (теория вероятностей)
• Теория вероятностей
• Петербургский парадокс
• Риск стоимости
• Когда гений потерпел неудачу: взлет и падение долгосрочного управления капиталом
• Проблема черного лебедя

• Coy, Peter; Wooley, Suzanne (21 сентября 1998 г.). "Неудавшиеся волшебники Уолл-стрит". Business Week . Архивировано из оригинала 29 января 1999 г. Получено 2006-09-04 .
• Круи, Мишель; Галай, Дэн; Марк, Роберт (2006). Основы управления рисками. Нью-Йорк: McGraw-Hill Professional. ISBN 978-0-07-142966-5.
• Данбар, Николас (2000). Изобретение денег: история Long-Term Capital Management и легенды, стоящие за ней. Нью-Йорк: Wiley . ISBN 978-0-471-89999-0.
• Жак, Лоран Л. (2010). Глобальные деривативные катастрофы: от теории к злоупотреблению . Сингапур: World Scientific. ISBN 978-981-283-770-7.Глава 15: Долгосрочное управление капиталом, стр. 245–273
• Лумис, Кэрол Дж. (1998). «Дом, построенный на песке; некогда могущественный Long-Term Capital Джона Меривезера практически рухнул. Так почему же Уоррен Баффет предложил его купить?». Fortune . Том 138, № 8.
• Ловенштейн, Роджер (2000). Когда гений терпел неудачу: взлет и падение Long-Term Capital Management . Random House. ISBN 978-0-375-50317-7.
• Вайнер, Эрик Дж. (2007). What Goes Up, The Uncensored History of Modern Wall Street . Нью-Йорк: Back Bay Books. ISBN 978-0-316-06637-2.

• «Эрик Розенфельд рассказывает о LTCM десять лет спустя». MIT Tech TV. 2009-02-19. Архивировано из оригинала 2020-11-11 . Получено 2009-11-16 .
• Сиконольфи, Майкл; Пейселл, Митчелл; Рагхаван, Анита (16 ноября 1998 г.). «Все ставки отменены: как искусство продавать и интеллектуальная сила потерпели неудачу в Long-Term Capital». The Wall Street Journal .
• "Trillion Dollar Bet". Nova . PBS. 2000-02-08. Архивировано из оригинала 2021-04-29 . Получено 2017-09-04 .
• Маккензи, Дональд (2003). «Управление долгосрочным капиталом и социология арбитража». Экономика и общество . 32 (3): 349–380 . CiteSeerX  10.1.1.457.9895 . doi :10.1080/03085140303130. S2CID  145790602.^{[ постоянная мертвая ссылка ‍ ]}
• Фентон-О'Криви, Марк; Николсон, Найджел; Соан, Эмма; Уиллман, Пол (2004). Трейдеры: риски, решения и управление на финансовых рынках . Oxford University Press. ISBN 9780199226450.
• Гладуэлл, Малкольм (2002). "Blowing Up". The New Yorker . Архивировано из оригинала 24.02.2011.
• Маккензи, Дональд (2006). Двигатель, а не камера: как финансовые модели формируют рынки. MIT Press. ISBN 978-0-262-13460-6.
• Паундстоун, Уильям (2005). Формула фортуны: нерассказанная история научной системы ставок, которая победила казино и Уолл-стрит. Хилл и Ванг. ISBN 978-0-8090-4637-9.
• Пример: Долгосрочное управление капиталом erisk.com
• Мериуэзер и странная погода: разведка, управление рисками и критическое мышление austhink.org
• Окружной суд США в Коннектикуте, решение о налоговом статусе убытков LTCM. Архивировано 27.03.2009 на Wayback Machine.
• Майкл Льюис – NYT – Как Eggheads Cracked-январь 1999 Архивировано 2020-11-04 в Wayback Machine
• Стайн, М. (2003): Неограниченная иррациональность: риск и организационный нарциссизм в Long Term Capital Management , в: Human Relations 56 (5), S. 523–540.