Перекрестный листинг

Кросс-листинг (или мульти-листинг , или интерлистинг ) акций — это когда фирма размещает свои акции на одной или нескольких иностранных фондовых биржах в дополнение к своей внутренней бирже. Чтобы получить кросс-листинг, компания должна соответствовать требованиям всех фондовых бирж, на которых она размещена, например, подача заявок.

Кросс-листинг не следует путать с другими методами, которые позволяют акциям компании торговаться на двух разных биржах, например:

• Компании с двойным листингом , когда две отдельные компании (с отдельными акциями, котирующимися на разных биржах) функционируют как одна компания.
• Депозитарные расписки , которые являются лишь представлением акций, выпущенных сторонним банком, а не самой компанией. Однако на практике эти два термина часто используются взаимозаменяемо.
• Допущен к торгам , когда иностранная акция доступна на другом рынке через биржевое соглашение и фактически не зарегистрирована на этом другом рынке.

Обычно первичный листинг такой компании происходит на фондовой бирже в стране ее регистрации, а ее вторичный листинг происходит на бирже в другой стране. Кросс-листинг особенно распространен среди компаний, которые начинали на небольшом рынке, но выросли на более крупный рынок. Например, многочисленные крупные неамериканские компании котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже или NASDAQ, а также на соответствующих национальных биржах, таких как BlackBerry , Enbridge , Equinor , Ericsson , Nokia , Toyota и Sony .

Депозитарные расписки (DR) — это инструменты, полученные из другого базового инструмента, в то время как мультилистинговые инструменты представляют собой фактические акции компании. DR конвертируются обратно в обыкновенные акции в соответствии с процессом, зависящим от спонсорского фонда, создавшего инструмент. Право собственности на DR не дает тех же прав, что и прямой владелец акций, но в большинстве случаев DR конвертируется обратно в исходный инструмент посредством процесса конвертации. DR получают другой номер ISIN , признавая, что они не являются тем же самым взаимозаменяемым инструментом, что и базовые акции. Популярные DR включают американские депозитарные расписки (ADR), европейские депозитарные расписки (EDR), глобальные депозитарные расписки (GDR, также называемые международными депозитарными расписками) и глобальные зарегистрированные акции (GRS).

Напротив, акции с несколькими листингами или кросс-листингом технически являются одним и тем же финансовым инструментом. Взаимозаменяемость вызывает беспокойство на разных рынках. Например, акции IBM нельзя купить на NYSE и продать в тот же день на Лондонской фондовой бирже, даже если IBM имеет кросс-листинг на обоих рынках. Существует процесс перерегистрации, который должен произойти для перемещения количества выпущенных акций из одной юрисдикции в другую. Это в первую очередь связано с неэффективностью рынка и структурами, необходимыми для поддержания целостности зарегистрированных акций в определенных юрисдикциях (обычно регулируемых).

Когда компания решает провести кросс-листинг, акции технически взаимозаменяемы между биржами. Royal Dutch Shell, IBM и Siemens — все это примеры, когда один и тот же выпуск торгуется на нескольких рынках. Однако во Франкфурте и Париже они торгуются в евро, в Лондоне в фунтах стерлингов, а на NYSE в долларах США. Цены зависят от местных рыночных условий, а также от колебаний валютного курса и не поддерживаются в идеальном паритете между рынками. Они, как правило, более ликвидны, чем ADR, GDR и подобные типы соглашений. Хотя «технически» взаимозаменяемы, эти отдельные первичные листинги (все они будут считаться «первичными» листингами) подлежат перерегистрации, что создает значительный риск расчетов, если инвестор хочет купить на одной бирже и продать на другой (особенно там, где валюты различаются).

Акции, торгуемые в истинном перекрестном листинге / мультилистинговом сценарии, обрабатываются, сопоставляются и рассчитываются через рыночные механизмы, характерные для местной биржи. В этом отношении, даже если акции IBM, купленные на NYSE, и акции IBM, купленные на LSE, технически являются одним и тем же инструментом, акции, купленные на NYSE, будут рассчитываться через механизмы, связанные с NYSE и DTCC в Соединенных Штатах. Акции, купленные на LSE, будут рассчитываться через механизмы LSE и CREST в Соединенном Королевстве.

Акции, « допущенные к торгам », такие как IBM, котирующиеся через ARCA во Франкфурте, будут рассчитываться через DTCC . IBM также имеет перекрестный листинг во Франкфурте, и в этом случае эти транзакции будут рассчитываться через местные немецкие рыночные процессы.

В академической литературе выявлено несколько различных аргументов в пользу кросс-листинга за рубежом в дополнение к листингу на внутренней бирже. Розенбум и Ван Дейк (2009) ^[1] различают следующие мотивы:

• Сегментация рынка : традиционный аргумент в пользу того, почему компании стремятся к кросс-листингу, заключается в том, что они ожидают получить выгоду от более низкой стоимости капитала, которая возникает, поскольку их акции становятся более доступными для глобальных инвесторов, доступ которых в противном случае был бы ограничен из-за международных инвестиционных барьеров.
• Ликвидность рынка: перекрестный листинг на более глубоких и ликвидных рынках акций может привести к повышению ликвидности акций и снижению стоимости капитала.
• Раскрытие информации: Кросс-листинг на зарубежном рынке может снизить стоимость капитала за счет улучшения информационной среды фирмы. Фирмы могут использовать кросс-листинг на рынках со строгими требованиями к раскрытию информации , чтобы продемонстрировать свое качество внешним инвесторам и предоставить улучшенную информацию потенциальным клиентам и поставщикам (например, приняв US GAAP ). Кроме того, кросс-листинг, как правило, связан с повышенным вниманием СМИ, большим освещением аналитиками , большей точностью прогнозов аналитиков и более высоким качеством бухгалтерской информации.
• Защита инвесторов («бондинг»): в последнее время появляется все больше академической литературы о так называемом аргументе «бондинга». Согласно этой точке зрения, кросс-листинг в Соединенных Штатах действует как механизм связывания, используемый фирмами, зарегистрированными в юрисдикции со слабыми системами защиты инвесторов и принуждения, чтобы добровольно взять на себя более высокие стандарты корпоративного управления. Таким образом, фирмы привлекают инвесторов, которые в противном случае не захотели бы инвестировать.
• Другие мотивы: Кросс-листинг может также быть обусловлен соображениями, касающимися продукта и рынка труда (например, для повышения узнаваемости среди клиентов за счет расширения идентификации продукта), для содействия иностранным приобретениям и для улучшения трудовых отношений в зарубежных странах путем внедрения программ акций и опционов для иностранных сотрудников. ^[2]

Однако есть и недостатки в решении о кросс-листинге: повышенное давление на руководителей из-за более пристального общественного контроля; повышенные требования к отчетности и раскрытию информации; дополнительный контроль со стороны аналитиков в странах с развитой рыночной экономикой и дополнительные листинговые сборы. Некоторые финансовые СМИ утверждают, что реализация закона Сарбейнса-Оксли в Соединенных Штатах сделала NYSE менее привлекательной для кросс-листинга, но недавние академические исследования находят мало доказательств в поддержку этого, см. Doidge, Karolyi, and Stulz (2007). ^[3]

Существует обширная академическая литература о влиянии кросс-листинга на стоимость компаний, имеющих кросс-листинг. Большинство исследований (например, Miller, 1999) показывают, что кросс-листинг на фондовом рынке США неамериканской компанией связан со значительной положительной реакцией цены акций на внутреннем рынке. ^[4] Этот вывод предполагает, что фондовый рынок ожидает, что кросс-листинг окажет положительное влияние на стоимость компании. Doidge, Karolyi и Stulz (2004) ^[5] показывают, что компании с кросс-листингом в Соединенных Штатах имеют более высокую оценку, чем корпорации без кросс-листинга, особенно для компаний с высокими возможностями роста, находящихся в странах с относительно слабой защитой инвесторов. Премия, которую они обнаруживают, больше для компаний, зарегистрированных на официальных фондовых биржах США (программы ADR уровня II и III), чем для внебиржевых листингов (программа ADR уровня I) и частных размещений (ADR правила 144A). Doidge, Karolyi и Stulz (2004) утверждают, что кросс-листинг в Соединенных Штатах снижает степень, в которой контролирующие акционеры могут участвовать в экспроприации (через «привязку» к высоким стандартам корпоративного управления в Соединенных Штатах) и тем самым увеличивает способность фирмы использовать возможности роста. Недавние исследования ^[6] показывают, что премия за листинг для кросс-листинга испарилась из-за новых правил США и конкуренции со стороны других бирж. Некоторые недавние академические исследования показывают, что более мелкие иностранные фирмы, ищущие площадки для кросс-листинга, могут выбирать биржи Великобритании вместо бирж США из-за издержек, налагаемых Законом Сарбейнса-Оксли. С другой стороны, более крупные фирмы, ищущие выгоды «привязки» от листинга в США, продолжают искать листинг на бирже США. ^[7] Однако есть также исследования, такие как Sarkissian и Schill (2009), ^[8], которые утверждают, что кросс-листинг не создает долгосрочных выгод для оценки.

В академической литературе кросс-листинги на биржах за пределами США в значительной степени игнорируются. Однако существует множество кросс-листингов на биржах в Европе и Азии. Даже американские компании имеют кросс-листинг в других странах. В 1950-х годах была волна кросс-листингов американских компаний в Бельгии, в 1960-х годах во Франции, в 1970-х годах в Великобритании и в 1980-х годах в Японии (см. Sarkissian and Schill, 2014). ^[9] Roosenboom и van Dijk (2009) ^[1] анализируют 526 кросс-листингов из 44 разных стран на 8 основных фондовых биржах и документируют значительные реакции цен акций в среднем на 1,3% для кросс-листингов на биржах США, 1,1% на Лондонской фондовой бирже , 0,6% на биржах континентальной Европы и 0,5% на Токийской фондовой бирже . Эти результаты показывают, что кросс-листинг на англосаксонских биржах создает большую ценность, чем на других биржах. Они также подчеркивают неполное понимание того, почему компании проводят кросс-листинг за пределами Великобритании и Соединенных Штатов, поскольку многие из рассмотренных выше аргументов (улучшенная ликвидность, улучшенное раскрытие информации и облигации) не применимы. В этом отношении Саркисян и Шилл (2014) показывают, что активность кросс-листинга в данной принимающей стране совпадает с опережением экономик и финансовых рынков принимающей и ближайшей домашней страны, тем самым подчеркивая компонент рыночного времени в решениях о кросс-листинге.

• Трансграничные листинги

• Любберинк и Хейген, «Консерватизм в отношении доходов и привлечение акционерного капитала кросс-листинговых компаний», неопубликованный рабочий документ
• Пиотроски, Джозеф Д. и Шринивасан, Сурадж, «Регулирование и облигации: Закон Сарбейнса-Оксли и поток международных листингов», (январь 2008 г.). Доступно на SSRN
• Ханна, Тарун, Палепу, Кришна и Шринивасан, Сурадж, «Практика раскрытия информации иностранными компаниями, взаимодействующими с рынками США» (декабрь 2003 г.). Рабочий документ Стратегического подразделения Гарвардской школы бизнеса № 03-081 Доступно на SSRN или doi :10.2139/ssrn.408621

• Исследования и данные о перекрестных списках на веб-сайте Матийса А. ван Дейка.